金色財經編譯：陶朱
2017年，投資者John Pfeffer發表了具有開創性的論文《（機構）投資者對加密資產的看法》，探討了加密貨幣的長期投資價值。
回首往昔，Pfeffer的這篇論文可謂超前於時代。它爲投資者思考互聯網貨幣的未來奠定了基礎，並做出許多至今仍被驗證的精準預測。
Pfeffer認爲，長期來看，一種主導性加密資產將成爲主要的價值儲存手段，比特幣可能是其中之一。他預測BTC的市值將在4.7萬億至14.6萬億美元之間（每BTC 26萬至80萬美元）。
Pfeffer相信比特幣將鞏固其主導地位的原因有很多，但論文的核心在於BTC承擔的技術風險最小。要超越BTC，ETH需要在多年路線圖中進行大規模的技術協調，而這些升級過程中存在延遲和失敗的風險。
正如Hasu在Uncommon Core播客中所說：“比特幣上什麼都沒發生，實際上是比特幣可能發生的最美好的事情。”
關於以太坊，如今ETH多頭常從多方面論證ETH優於BTC：其在EVM生態系統中的支付用途鞏固了其作爲價值儲存手段的地位（除了EIP-1559後的通縮效應）。
但僅僅以此就斷定ETH具有價值儲存功能，其邏輯尚不明確。
Pfeffer認爲，加密貨幣參與者只需在支付時通過支付渠道將他們偏好的“價值儲存”轉換爲所需金額即可，並儘可能縮短轉換時間。他將其比作零售商僅在需要時將銀行存款轉換爲現金進行支付。
Pfeffer還預見到，以太坊的擴容方案（例如L2和轉向權益證明）將“有利於採用/用戶，但不利於代幣價值/投資者”。鑑於加密社區去年持續抱怨ETH價格未上漲，這一觀點得到了充分印證。
ETH的合理價格幾何？
如今，Pfeffer的這篇里程碑式論文，在其與他人合著的Triton流動基金新發表的論文中被重新審視。
新論文的結論是：以太坊是一項技術奇蹟，但ETH的風險調整後的上行空間難以預測。
人們可以嘗試將ETH估值作爲現金流資產。但以太坊協議和代幣經濟學的持續創新使得現金流折現分析“難以準確進行”。
即便如此，論文仍然基於樂觀的假設進行了嘗試，即發行是淨中性的，平均增長率爲5%。然而，無論使用何種折現率，“ETH目前的4000億美元市值似乎被嚴重高估了。”
然後，人們可以轉向ETH的“貨幣溢價”論點。但與ETH多頭觀點相反，ETH並非貨幣——它甚至不是EVM生態系統中的事實記賬單位（美元纔是）。例如：以太坊最大的L2 Base上個月開始使用USDC而非ETH支付gas費用。
即使將ETH視爲主要的鏈上交易媒介，試圖根據“貨幣溢價”來證明ETH約4000億美元的估值也過於樂觀。該論文估計以太坊的鏈上“GDP”約爲28億美元（基於過去六個月的年化數據），比目前的估值高出約1000倍。
ETH作爲可投資資產的最有力論據是，它是主要的互聯網原生商品和生產性鏈上資產。持有ETH不像持有黃金或石油——人們可以將其質押在DeFi中獲得收益。
然而，該論文質疑Lido 3%的收益率是否足以抵消ETH固有的波動性，使其成爲“互聯網債券”。
結論：“目前ETH 4000億美元的市值，無論從哪個角度評估，都很難證明其是經過風險調整後的長期合理投資……BTC仍然保持其作爲風險調整後穩健投資的地位，它有潛力成爲非主權價值儲存手段。”
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